Der Chefökonom der UBS über drohende Ungleichgewichte an den Finanzmärtken
Alles ist zyklisch..., selbst Anlageempfehlungen, momentan keine Aktien zu kaufen!Klaus Wellershoff, Chefökonom der UBS, prophezeit der Weltwirtschaft eine düstere Zukunft hat geschrieben:Die Finanzmärkte erleben turbulente Zeiten. Ein Ende ist nicht absehbar. Die hohe Volatilität verunsichert die Anleger. Im Interview mit NZZ Online spricht Klaus Wellershoff, Chefökonom der UBS, über das fragile Ungleichgewicht bei den Weltwährungen und zeichnet dabei ein düsteres Bild der Weltwirtschaft.
Herr Wellershoff, der US-Dollar ist in den letzen Monaten gegenüber dem Schweizer Franken auf ein Rekordtief gefallen. Wann ist der Boden erreicht?
Was wir im Augenblick sehen, ist eine Reflexion der schwierigen konjunkturellen Lage und der schwierigen Situation im Finanzsektor. Wirklich zu prognostizieren, wie das in zwei Wochen oder Monaten aussieht, ist kaum möglich. Die Parität ist möglich, aber sie wäre ein sehr extremer Wert, weil wir uns mittlerweile so weit wegbewegt haben von dem langfristig gleichgewichtigen Wechselkurs, dass wir in der mittleren Frist eigentlich mit einer deutlichen Aufwertung des Dollars rechnen müssen.
Der Euro ist gegenüber dem Franken seit dem Hoch Ende 2007 wieder deutlich gesunken. Setzt sich diese Entwicklung fort?
Ja, weil wir hier in einer Situation sind, in der die extreme Überbewertung des Euros korrigiert wird. Der Euro war ja bis auf Fr. 1.68 gestiegen. Dies ist, wenn man es inflationsbereinigt anschaut – auch gegenüber allen Vorgängerwährungen –, der schwächste Wert, den der Franken gegenüber seinen wichtigsten Handelspartnern je eingenommen hat.
«Eine Aufwertung der asiatischen Währungen erscheint uns in diesem Jahr als sehr wahrscheinlich.»
Welche Währungen sind gegenüber dem Franken deutlich unterbewertet?
Insbesondere stechen hier die asiatischen Währungen ins Auge, wo die Zentralbanken in den vergangenen Jahren bewusst versucht haben, sich vorteilhafte Situationen für die eigene Exportwirtschaft zu erarbeiten. Es sind dies der Yen, der Yuan und die südostasiatischen Währungen, die sich implizit mehr oder weniger an den ersten beiden Währungen orientieren. Da müssen wir tatsächlich mit einer weiteren Korrektur rechnen. Eine weitere Aufwertung erscheint uns in diesem Jahr als sehr, sehr wahrscheinlich.
In Ihrer Studie zur weltweiten Währungsentwicklung zeichnen Sie ein ziemlich düsteres Bild der Weltwirtschaft. Von welchem Szenario gehen sie aus?
Die Bewertung der asiatischen Währungen veranschaulicht das Ungleichgewicht am deutlichsten. In den letzten Jahren haben wir Situationen erlebt, in denen ganz bewusst über wirtschaftspolitische Massnahmen die weltwirtschaftlichen Ungleichgewichte sehr gross geworden sind. Die Leistungsbilanzüberschüsse dieser Länder sind stark gewachsen, parallel dazu wurden im grossen Mass Devisenreserven akkumuliert.
Wie lange hält das Ungleichgewicht an?
Das sind Situationen, die unsere Ansicht nach nur solange haltbar sind, wie diese Länder keine Inflation kennen. Sobald die Inflation kommt, müssen sie den Fokus der Währungspolitik auf Inflationsbekämpfung wechseln. Dadurch gehen dann die Wechselkurse dahin, wohin sie gehören. Das ist das grosse Problem, vor dem die Weltwirtschaft derzeit steht.
Zeichnet sich denn diese Entwicklung bereits ab?
In China ist die Inflationsrate innert Jahresfrist von 2% auf 7% gestiegen. Das ist nicht haltbar. Die Chinesen werden ihre Währung stark aufwerten müssen.
Welche Auswirkungen hat das auf die Weltwirtschaft?
Dies löst eine ganze Reihe an Veränderungen aus: Die chinesische Exportwirtschaft wird an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Die Überschüsse der Chinesen werden kleiner werden, wodurch sie weniger in der Lage sein werden, Devisenreserven zu akkumulieren. Damit fehlt eine grosse Nachfrage nach amerikanischen Staatsanleihen, was wiederum das weltweite Zinsniveau tendenziell eher nach oben bringen wird.
Was bedeutet das für den Westen?
Wir werden die asiatischen Güter teuerer einkaufen müssen. Das fördert die Inflation und spricht für höhere Zinsen. Da merken Sie, dass wir – genauso wie wir in den letzten Jahren von tiefer Inflation und tiefen Zinsen profitiert haben – von einer Umkehr der Situation jetzt eher belastet werden, so dass wir insgesamt mit einer deutlich langsameren Gangart der Weltwirtschaft rechnen müssen.
Wie gross ist die Wahrscheinlichkeit für dieses Szenario?
Dass sich das in diese Richtung entwickelt, erachten wir als sehr gross. Wir sehen ja bereits erste Anzeichen dafür. Die Menschen wollen es einfach nicht wahrhaben. Importpreise aus China sind nach vielen Jahren, in denen sie gefallen sind, jetzt positiv, was bedeutet, dass die Inflation schon nicht mehr gedämpft, sondern beschleunigt wird. Die Entwicklung läuft bereits. Die grosse Frage ist, wie schnell sie läuft. Bis jetzt sieht es so aus, als würde sie schneller laufen, als es uns lieb ist. Das ergibt in der Tat ein relativ dunkles Bild für die Weltwirtschaft.
«Die Finanzmärkte sind, was die Inflation angeht, viel zu vorsichtig in ihrer Einschätzung.»
[n]Wie wird sich diese Entwicklung auf die weltweiten Finanzmärkte auswirken?[/b]
Es ist eine ganz verrückte Situation: Es wird in den Ländern einige Zentralbanken geben, die bisher eine wachstumsorientierte Geldpolitik betrieben haben, die auf eine inflationsbekämpfende Geldpolitik umschwenken werden. Das heisst, dass in diesen Ländern die Liquidität zurückgefahren wird. Die lokalen Aktien- und Immobilienmärkte werden unter der fehlenden Liquidität leiden. Über den beschriebenen Mechanismus der Handels- und Kapitalverkehrsbilanz wird dadurch dann auch das Zinsniveau bei uns nach oben getrieben. Auf der anderen Seite wird es aber einige Länder geben, die versuchen werden, diese Anpassung so lange wie möglich herauszuzögern und ganz hart am Wind zu segeln. Diese werden die Liquiditätsentwicklung weiterhin nach oben treiben. Dort kann es sogar zu lokalen Blasenbildung an Aktien- und Immobilienmärkten kommen. Die Länder werden also irgendwo zwischen Skylla und Charybdis navigieren. Die beiden stehen entweder für eine gute, fast übertriebene Entwicklung an den Anlagenmärkten jetzt und dafür grössere Inflation sowie eine grössere Anpassung der Weltwirtschaft später oder aber für eine Anpassung der Weltwirtschaft jetzt und damit einhergehend eher serbelnde Finanzmärkte.
Nehmen die Finanzmärkte diese Risiken schon vorweg?
Nein. Nach unserer Einschätzung sind die Finanzmärkte insbesondere was die Inflation angeht viel zu vorsichtig in ihrer Einschätzung. Wenn Sie schauen, was für eine Inflationsrate beispielsweise im Dollar eingepreist ist, also ungefähr 2,5% im Schnitt in den nächsten zehn Jahre, dann ist das für uns deutlich zu tief. Wir wollen nicht alarmistisch sein und reden nicht von zweistelligen Inflationsraten, aber wenn die Inflation in den USA im Schnitt in den nächsten zehn Jahren bei 4% zu liegen kommt, dann wird der Geldmarktsatz nicht bei 2,5% liegen und 10-jährige Staatsanleihen wird es nicht für 3,5% geben, da das Zinsniveau dann bei 6% läge. Mit einem amerikanischen Zinsniveau von 6% werden wir auf der ganzen Welt zu kämpfen haben. Schon kleine Anpassungen können unsrer Meinung nach grosse Verwerfungen auslösen.
Die Risikoprämien bei Aktien sind derzeit wieder hoch. Ist das ein guter Moment um einzusteigen?
Sie sind sogar hoch, wenn man berücksichtigt, dass die Unternehmensgewinne in den nächsten Jahren keine hohen Gewinne mehr machen werden. Das kann den einen oder anderen dazu verleiten, jetzt zu kaufen. Wir halten das aber für falsch. Wir halten den Anstieg der Risikoprämien für mindestens angemessen, einfach weil die Risken in der Weltwirtschaft und die Risiken für Unternehmensgewinne deutlich zugenommen haben.
«Wir empfehlen, möglichst viel Anlagekategorien mit möglichst ähnlichem Gewicht zu berücksichtigen.»
Was raten Sie Ihren Anlegern angesichts dieser Szenarien?
Wir haben unseren Kunden in den vergangenen fünf Jahren sehr konsequent dazu geraten, Risikopositionen im Aktienmarkt einzugehen, und auf Schwellenländer-Anleihen zu setzen. Wir haben sehr viel konzentriertes Risiko empfohlen. Das ändern wir jetzt. Wir meinen, dass für die nächsten Jahre eher eine Strategie angemessen ist, in der möglichst viele Anlagekategorien mit möglichst ähnlichem Gewicht berücksichtigt werden. Nicht nur breite Diversifikation im klassischen Sinne der sechziger Jahre, sondern eine wirklich moderne, breite Diversifikation, in der auch Anlagenkategorien wie Hedge Funds und Private Equity eine wichtige Rolle spielen.